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回调之后,高景气赛道如何选择?

发布日期:2022-08-08 06:49    点击次数:192

2021年底至今,以新能源、半导体和国防军工为代表的高景气赛道持续回调,至2月中旬回撤幅度已经达到20%以上。

站在当前时点,有两个关键性问题需要探讨,一是高景气赛道是否调整到位?二是相关板块应该如何选择?

从策略角度,我们以过去3年的经验,结合交易情绪、资金配臵、基本面与估值四大维度,对高景气赛道展开横向对比。但需要注明的是,以过去3年的历史经验线性外推所得出的结论,对于中期配置的指导意义可能有限。 

一、交易维度:“新半军”情绪指标均已触底

1.1 回撤深度:调整分位已经达到85-100%

当前高景气赛道均已深度回调,回撤深度(分位)普遍处于历史高位。对2019年至今的赛道回撤深度进行120日滚动测算:当前锂电池、光伏与风电回撤深度分别为-30.2%、-34.2%以及-28.0%,绝对值所处历史分位分别为99%、100%和95%;半导体和军工回撤深度分别为-25.3%、-20.1%,相应历史分位分别为89%和86%。赛道间对比来看,锂电池与光伏的回撤深度最为显著,而半导体与军工的回撤程度相对较轻。

1.2 强弱指标:新高个股比例均已至底部

当前高景气赛道新高个股比例已至底部,2月11日当周几无新高标的。我们对2019年至今的高景气赛道创60日新高个股比例进行测算:2月11日当周锂电池、光伏与风电赛道60日新高个股比例分别为0%、0%和5.3%,对应历史分位分别为0%、0%和23%;半导体和军工赛道60日新高个股比例分别为1.3%和0.9%,历史分位分别处于6%和8%的较低水平。赛道间对比来看,锂电池与光伏的新高个股比例已至绝对低位,半导体与军工的这一比例同样较低,仅风电仍然保有一定的新高标的。

1.3 交易热度:赛道交易集中度早已脱离拥挤区间

当前高景气赛道交易热度较前期明显降温,早已脱离拥挤区间。2月11日当周锂电池、光伏与风电赛道成交额占比分别为3.5%、2.3%和1.0%,均较前期明显回落,且低于20周滚动均值水平;半导体和军工赛道成交额占比则分别为2.0%和2.0%,较前期明显回落,更是已经处于20周均值-1倍标准差水平以下。赛道间对比来看,半导体与军工赛道的交易拥挤度缓解最为明显,锂电池与风电赛道交易热度相对较高。

二、资金配置:尚未出现大幅调仓

2.1 北上持股:北上资金延续增配趋势

北上资金依然延续着对高景气赛道的增配趋势。2月11日当周锂电池、光伏与风电赛道的北上持股占比分别为13.4%、10.5%和8.4%,20周滚动均值水平均保持上行趋势;半导体和军工赛道成交额占比则分别为6.2%和2.2%,其中半导体赛道20周滚动均值走势向上,而军工赛道20日滚动均值呈回落态势。赛道间对比来看,锂电池赛道的北上资金增持速度较快,光伏、风电与半导体赛道斜率相对平缓,仅军工赛道遭减持。

2.2 基金持仓:主动偏股基金尚未大幅减仓

根据相关性的估算,主动偏股型基金在高景气赛道上的持仓仍在高位。我们对高景气赛道表现与主动偏股基金净值变化的相关性进行30日滚动测算:锂电池、光伏和风电当前相关性分别为0.74、0.81和0.61,而半导体与军工当前相关性分别为0.88、0.79。 各赛道表现与主动偏股基金净值变化的相关性保持较高水平且较21年底有所回升,一方面可能同近期赛道与市场波动加剧有关,另一方面也反映出,主动偏股型基金在高景气赛道上的持仓可能仍然不低。 

2.3 融资占比:新能源融资做多动能边际强化

新能源融资余额占比稳中有升,反映赛道融资做多动能边际强化。2月11日当周锂电池、光伏与风电赛道的融资余额占自由流通市值比重分别为2.4%、2.7%和3.6%,锂电池与光伏的这一比重较前期明显回升,而风电融资余额占比有所回落;半导体和军工赛道成交额占比则分别为2.1%和 4.3%,较前期保持平稳。赛道间对比来看,锂电池、光伏与风电的融资余额占比稳中有升,反映新能源融资做多动能边际强化,而半导体和军工的融资特征波动收敛。

三、基本面维度:盈利预期并无明显恶化

3.1 年报预披露:赛道业绩高增且环比改善,整体符合预期

从2021年业绩预披露情况来看,赛道业绩普遍保持较高增速且环比改善, 后娘手机版网址注册整体符合市场预期。锂电池、光伏和风电的2021Q4业绩增速分别为135.2%、57.7%和103.5%,较上期分别变动-10、17和69个百分点,超预期增速分别为-0.9%、-7.2%和71.2%; 半导体和军工的2021Q4业绩增速分别为118.6%、30.5%,较上期分别变动1.5和17.0个百分点,超预期增速分别为13.8%和-0.3%。赛道间对比来看,锂电池、风电和半导体的绝对业绩增速较高,风电与半导体的业绩增速较上期环比改善且超出市场预期。

3.2 增长预期:2022年赛道业绩增速居于前列

从业绩预测来看,2022年赛道业绩增速依然居于前列。锂电池、光伏和风电的2022年一致预期业绩增速分别为63.4%、38.6%和23.7%,34个行业(30个申万一级行业+锂电池、光伏、风电与半导体赛道)排序中分别居于第3、6和20位;半导体和军工的2022 年一致预期业绩增速分别为30.0%和34.1%,34个行业排序中分别居于第13和11 位。赛道间对比来看,锂电池、光伏的2022年业绩增长预期较高、排序居前,军工与半导体的业绩增速排名中等偏上,风电业绩增速排名则相对靠后。 

3.3 预期动态调整:赛道业绩预期边际变化较积极

相较于盈利预期本身,盈利的预期差可能更为关键,即分析师预测的修正比其预测的具体数值更重要。如果分析师在某一时点上调(或下调)公司的盈利预测,则有理由相信该分析师捕捉到了影响公司远期业绩的新信息,而上调(或下调)的幅度可以反映出基本面预期边际变化的程度。我们基于分析师盈利预测调整行为,构建分析师预测修正指标(MAF),以衡量行业业绩预期的边际变化:

基于年初至今对比前6月的MAF指标来看,各赛道业绩预期的边际变化均较为积极。电池、光伏和风电的MAF指标分别为0.94、0.90和1.00,34个行业排序中分别居于第6、11和1 位;半导体和军工的MAF指标则分别为0.92和0.96,34个行业排序中分别处于第8位和第4位。赛道间对比来看,风电和军工的业绩预期边际变化最为积极,光伏业绩预期边际变化的积极程度相对较弱。 

四、估值维度:赛道之间分化,加入我们但整体趋于合理

4.1 估值历史分位:高景气赛道之间分化较大

历史分位来看,当前赛道估值有所分化,新能源赛道估值仍然较高,半导体与军工估值已至低位。锂电池、光伏和风电的PE(TTM)分别为73.5、44.6和25.1,对应历史分位分别为 77%、69%和47%,34个行业排序中分别居于第5、10 和 12 位;半导体和军工的 PE(TTM)分别为 51.2 和 59.0,对应历史分位分别为 7%和 19%,34 个行业排序中分别处于第 31 和 24 位。赛道间对比来看,锂电池和光伏的估值历史分位仍处于较高水平,风电估值水平中等偏高,而半导体与军工的估值相对位臵已然较低。 

4.2 Forward PE 对应估值分位:2022 年前向估值相对合理

Forward PE对应历史分位来看,2022年赛道估值将消化至较合理水平。锂电池、光伏和风电的2022年forward PE分别为38.8、27.0和22.4,对应历史分位分别为29%、16%和27%,34个行业排序中分别居于第 7、15 和 10 位;半导体和军工的 2022 年 forward PE 分别为 38.9 和 43.1,对应历史分位均为 0%,34 个行业排序中分别处于第 26 和 31 位。赛道间对比来看,新能源赛道 forward PE 的历史分位仍处于较高水平,而半导体与军工的 forward PE 估值处于绝对低位。

4.3 估值匹配度:军工、半导体相对较高,锂、光、风相对合理

进一步结合盈利增速对赛道估值匹配度进行判断,赛道 PEG 普遍分布在 1~2 的较合理区间。锂电池、光伏和风电的 PEG 分别为 1.16、1.15 和 1.06, 34个行业排序中分别居于第 11、12 和 17 位;半导体和军工的 PEG 分别为 1.71 和 1.73, 34 个行业排序中分别处于第 3 位和第 2 位。赛道间对比来看,新能源赛道估值与盈利整体较为匹配,而半导体与军工估值相对盈利而言明显偏贵。 

五、总结:大跌后,高景气赛道如何选择?

5.1、高景气赛道短期的交易底或已出现

(一)从交易维度来看,高景气赛道的回撤幅度足够深,情绪指标也普遍降至底部,成交额占比也反映出赛道交易热度的明显降温,早已脱离拥挤区间。

(二)从资金配置维度来看,北上资金对高景气赛道的增配趋势仍在延续,主动偏股基金尚未出现大幅减仓,融资做多动能也稳中有升。

(三)从基本面维度来看,2021年年报预披露显示景气赛道业绩环比改善、整体符合预期,2022年增速依然居于前列,业绩预期的边际变化也较为积极。

(四)从估值维度来看,部分高景气赛道仍处高位,但 2022 年 forward PE 已经降至合理水平,PEG 也处于 1~2 的相对合理区间。

综上所述,四个维度的分析指向高景气赛道的交易底或已出现,资金面、基本面继续产 生强扰动的可能性不大(当然部分赛道估值分位依旧较高)。

5.2、大跌之后,高景气赛道如何选择?

(一)交易底出现后,从交易情绪角度看,锂电、光伏反弹的弹性更大:回撤程度最为显著、强弱指标已降至绝对低位,短期内具备较强弹性。此外,北上延续增配趋势、融资做多动能回升,资金面大概率不会继续构成扰动。

(二)中期配置角度来看,基本面相对优势、估值的安全边际更重要,对应风电配置价值更为凸显:风电业绩超预期高增,基本面预期的边际变化也最为积极,基本面维度上占据优势。同时风电估值适中、与业绩高度匹配,估值维度来看也较为合理。 

5.3、对于中期配置而言,上述结论的指导意义有限

需要说明的是,考虑到外围利率环境、增量资金格局与景气周期等中期变量都已出现扭转,以过去 3 年的历史经验线性外推所得出的结论,对于中期配置的指导意义有限。

(一)2018 年底以来,美债利率始终处于下行周期,外围货币环境保持宽松,但 22 年美联储加息+缩表已成定局,美债利率也开始呈现加速上行走势,且从铜金比看,美债利率仍然存在上行空间。

(二)2022 年股市微观资金超越前高的难度加大。从资金构成来看,以公募+私募为代表的居民委托入市入场速度大概率趋缓,增量市的格局也在扭转。

(三)宏观层面来看,当前经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力;中观层面来看,景气绝对高位的背景下,景气赛道也难以避免出现环比降速。

风险提示

1、海内外宏观与政策环境变化;2、2022 年增量资金收敛;3、指标构建、历史比较可能存在误差。 

本文作者:国盛证券张峻晓,原文标题:《大跌之后,高景气赛道如何选择?》

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